一旦开放资本项下的自由兑换，虚拟财富就会通过对外投资套现。

而作为一般等价物和作为垫付资本的属性则是完全不同的。只要解决了为实体经济发展服务的定位问题，央行、互联网和商业银行三者间的竞争也许是好事，可以从分散与集中两个角度提升金融中介服务的有效性。

联邦政府向境外投资者发国债，由于美国国债市场安全性和流动性都不错，美国政府可以极低的利率吸收境外资本，相当于银行吸收活期存款。作为私人产品，现代信用货币可由商业银行创造，并且完全可能成为金融机构逐利的工具或杠杆。垫付资本的功能实际上是家庭储蓄，也即壮年期剩余劳动或剩余产品价值形态的储存及其使用权的让渡。其次，我们的企业和金融机构大都还不具有强劲的国际竞争力，不少境外投资亏多盈少，像华为这样的企业更是屈指可数。因此笔者建议，我国政府可考虑大规模增发国债，借鉴日本全面推进鼓励生育和免费教育的政策，专款专用于从学前到高中的义务教育和农民工职业技能培训等人力资本投资项目，促进中国经济的可持续高质量发展。

但是混合所有制改革，以及金融机构和企业培育全球竞争力则无法一蹴而就。反之，如果下一代人数更少，以及技术及效率改进不足以弥补下一代人数短缺或结构性失业造成的产出损失，那么上一代人的财富就会贬值或毁灭，这也是我几年前提出的小富不安思想。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。

事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。

如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。例如，世界银行提出了广义财政赤字占GDP比例的概念。

特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。

不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。

其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄。

中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。

经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。

原因何在？是财政支出过快吗？不是。第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。

这种情况是非常自然的。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。

在财政支出大幅度增加的同时，由于在经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。

不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。

简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。

全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。

中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。

在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。

值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。

这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。

自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。